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芦哲       S0600524110003

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韦祎       S0600525040002

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核心观点

核心观点：本周美国经济数据边际走强，“软数据”密歇根大学消费者信心指数与“硬数据”零售销售均好于预期，美股上行；特朗普关税威胁一度令美债利率抬升，但随后在PPI数据不及预期和美联储理事沃勒的鸽派发言带动下，美债利率有所回落，10年期美债利率全周升0.62bps至4.416%。本周公布的6月美国核心CPI再度不及预期，主要由于①本轮美国贸易商通过前置商品进口和加大来自墨西哥的USCMA免税商品和越南的低价商品，来对冲迄今为止的高关税对商品通胀的冲击；②关税给服务部门和美国经济总需求带来负面影响。此外本周特朗普提前解雇鲍威尔的传闻令市场一度出现震荡，但考虑到法律流程的困难和鲍威尔任期即将结束，特朗普大概率不会耗费大量法律和政治资源来推动对任期即将结束的鲍威尔的弹劾流程。而鲍威尔在任期的最后时间内出于维护货币政策独立性的考虑，在增长和通胀没有面临显著压力的情形下，或选择延后降息，这令美联储9月降息难度仍然较大，同时存在全年降息不及2次预期的可能。

大类资产：增长数据边际走强带动美股走高，通胀数据不及预期令美债利率有所回落。本周美国经济数据边际走强，“软数据”密歇根大学消费者信心指数与“硬数据”零售销售均好于预期，美股上行；而本周伊始特朗普关税威胁一度令美债利率抬升，但随后在PPI数据不及预期和美联储理事沃勒的鸽派发言带动下，美债利率有所回落。整体来看，全周（7月14日至18日）10年期美债利率升0.62bps至4.416%，2年期美债利率降1.59bps至3.869%，美元指数升0.64%至98.48；标普500、纳斯达克指数分别收涨0.59%、1.51%，其中标普500指数盘中一度创下6315的历史新高；现货黄金价格收跌0.17%至3349美元/盎司。

海外经济：零售数据意外走强与消费者信心调查超预期显示关税带来的负面影响或有所缓和。美国6月零售销售数据环比+0.6%，扭转了连续两个月的下跌趋势，预期+0.1%，前值-0.9%。美国6月PPI环比+0%，预期+0.2%，前值-0.1%；同比+2.6%，预期+2.7%，前值+3.2%。美国7月密歇根大学消费者信心指数初值61.8，预期61.5，前值60.7；1年通胀预期初值4.4%，预期5%，前值5%；5年通胀预期初值3.6%，预期3.9%，前值4 %。货币政策方面，本周多位美联储官员对当前货币政策仍存在分歧。美联储理事沃勒表示应在7月FOMC会议上降息25bps；旧金山联储主席戴利表示年内2次降息是合理的。而亚特兰大联储主席博斯蒂克当前通胀压力依旧存在，（对降息）应继续等待；美联储理事库格勒也表示维持限制性利率水平对锚定长期通胀预期至关重要。增长方面，截至7月18日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q2美国GDP最新预测值为+2.4%；截至7月18日，纽约联储Nowcast模型对25Q2美国GDP预测值为+1.71%。

6月CPI：核心环比连续5个月均不及预期，“抢进口”与免税/低价商品稀释核心商品冲击，关税负担抑制居民消费需求稀释核心服务冲击。美国6月CPI环比+0.29%，预期+0.3%，前值+0.08%；核心环比+0.23%，预期+0.3%，前值+0.13%。6月CPI同比+2.67%，预期+2.6%，前值+2.35%；核心CPI同比+2.93%，预期+2.9%，前值+2.79%。从结构上看，①核心商品方面，本月核心商品CPI环比由-0.04%提升至+0.20%，其中家居陈设&用品环比由+0.34%大涨至+0.98%，服装由-0.42%上涨至+0.43%，休闲商品由+0.41%上涨至+0.77%。这三者是美国核心商品通胀大幅上涨的主要贡献，也是对关税最敏感的三个项目。②居住通胀方面，本月居住服务环比由+0.25%回落至+0.18%，自住房折算OER与租金RPR同比增速在基数效应驱动下继续保持回落趋势。居住通胀的持续回落主要来自前期美国地产市场降温导致的房价回落，但近期租金的回落或也来自关税给总需求带来的一些负面冲击。③工资通胀方面，超核心CPI环比由+0.06%提升至+0.21%。其中，医保服务由+0.18%提升至+0.56%，是最大的边际贡献者。整体来看，自2月以来，美国核心通胀已经连续5个月不及预期，这主要是由两个原因所导致：①关税对核心商品的传导不足。本轮美国贸易商通过前置商品进口和加大来自墨西哥的USCMA免税商品和越南的低价商品，来对冲迄今为止的高关税对商品通胀的冲击（详见报告《关税落地后，美国通胀为何连续不及预期？》）；②关税给服务部门和美国经济总需求带来负面影响。总需求不变的情况下，关税的本质是对商品消费的征税，而在总需求不变甚至变差的风险下，这或冲击服务消费，叠加居住通胀延续下行惯性给通胀带来拖累。

海外政治：特朗普提前解雇鲍威尔传闻再起，美联储独立性维护或令降息延后。本周纽约时报披露称美国总统特朗普已起草解雇美联储主席鲍威尔的信件，并启动了新任美联储主席的遴选程序，一度引发市场动荡。随后特朗普本人接受采访时澄清该传闻，表示并未起草相关文件，未来也不太可能解雇鲍威尔，除非其在美联储大楼装修中存在欺诈行为。在法律层面上，美国《联邦储备法》（Federal Reserve Act）规定美联储理事会成员在任期届满前只有在“正当理由（for cause）”情况下才可被总统提前罢免。“正当理由”通常被解释为严重失职、渎职或违法行为等。因此特朗普尽管已经多次呼吁鲍威尔尽快降息，但他仍只能通过证明鲍威尔在美联储大楼装修过程中存在“不当行为”来启动相关解雇程序。而考虑到鲍威尔本人律师出身的背景，该法律途径必将耗时良久且困难重重。此外由于鲍威尔的任期将于2026年5月届满，因此我们认为特朗普大概率不会耗费大量法律和政治资源来推动对任期即将结束的鲍威尔的弹劾流程。最后需要注意的是，今年以来特朗普对美联储独立性的持续干预，反而可能令鲍威尔在任期的最后时间内出于维护货币政策独立性的考虑，在增长和通胀没有面临显著压力的情形下，选择延后降息，这令美联储9月降息难度仍然较大，同时存在全年降息不及2次预期的可能。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

以上为报告部分内容，完整报告请查看《鲍威尔维护独立性令美联储 9 月难降息——海外周报20250720》

东吴宏观芦哲团队介绍

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芦哲

首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士现任，东吴证券首席经济学家、研究所联席所长。证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛成员。

曾任职于世界银行（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等发表多篇学术作品。第五届邓子基财经研究奖得主 ，并荣获新财富、水晶球、金牛奖等多项资本市场奖项。

清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师和EMBA教授。

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